股票投资工具 管涛：极限关税与人民币汇率走势前瞻｜汇海观涛

美国总统特朗普第二个任期以来股票投资工具，频频挥舞关税大棒，加剧了全球贸易局势紧张。尤其是针对中国，继今年2、3月两轮、各10%的额外进口关税后，4月2日（均指当地时间，下同）又宣布拟对中国加征34%的差别对等关税。根据4月10日美国白宫发布的行政命令，叠加芬太尼问题施加的关税，美国对中国累计关税率达145%。4月11日，中方宣布对美进口关税率上调至125%，并明确表示若美方继续关税数字游戏，中方将不予理会。

三位数的关税率将意味着终止中美之间大部分的货物贸易往来，加速两国经济的硬脱钩。有人据此认为，贸易战的最终战场很可能落在外汇市场上，人民币汇率（如非特指，均指人民币对美元双边汇率）将大幅贬值。然而，笔者以为，美国极限施压的尽头未必是人民币贬值，反倒可能成为人民币的拐点。

人民币回撤是市场应激反应

特朗普政府迄今对中国加征了三轮关税，但前两轮关税对人民币影响有限。今年一季度，人民币不跌反升，境内中间价、境内即期汇率（即银行间市场下午四点半交易价）和境外人民币汇率交易价（CNH）分别上涨0.14%、0.65%和0.99%，境内外交易价均收在7.30比1偏强的位置。

去年底，笔者曾在第一财经日报专栏文章《新广场协议未必，人民币升值或然》中分析指出，人民币升值的四种情形，包括：特朗普极限施压的关税威胁兑现不及预期、中美积极致力于对话解决经贸纠纷、特朗普交易回调或导致美元指数走弱，以及中国经济持续回升向好。

今年一季度人民币逆势走强的主要原因有：一是前两轮关税低于特朗普在竞选期间发出的60%或以上的关税威胁，同时中方的反制保持了克制。二是去年三季度人民币短暂反弹后，境内外交易价四季度均快速回撤了4%以上，已部分定价了特朗普关税威胁，提前释放了部分市场压力。三是节后《哪吒2》、DeepSeek、宇树机器人等现象级事件提振了境内外投资者对中国经济和资产的信心，中国资产重估概念兴起。四是特朗普的贸易政策、移民政策和政府部门改革等导致市场混乱，触发了特朗普交易到特朗普衰退预期的逆转，一季度美国股汇“双杀”。五是人民币中间价在关键时点上释放了较强的汇率维稳信号，引导了境内外外汇市场运行。这涉及前述人民币有可能升值的三种情形。

进入4月份以来，形势急转直下。到4月11日，境内人民币中间价、即期汇率和CNH较上月底分别下跌0.42%、1.00%和0.49%。其中，中间价跌破7.20、即期汇率跌破7.30，均创下2023年9月以来的新低；CNH一度跌破7.40，刷新2012年有数据以来的低点。

这主要是因为第三轮中美关税冲突大大超出市场预期。特朗普4月2日宣布对等关税政策，在对所有国家和地区征收最低10%的基准关税的同时，将对对美贸易顺差较大的57个经济体（欧盟合并算作1个）征收更高的差别关税。因3月4日已对加拿大、墨西哥加征了25%的关税，美国这次豁免了这两国的对等关税。但对中国还要加征34%的差别关税，加上特朗普上个任期的关税及今年前两轮关税，对中国进口平均关税率将达到66%，基本扼杀了中国对美出口空间。中方为捍卫自身合法权益，按对等原则进行了反制。双方你来我往，最终互征关税率均过百。

外汇市场对于超预期的重大风险事件重新定价，引发了近期人民币快速回调，一度抹去了前期所有涨幅。不过，由于特朗普贸易政策激进且善变，导致美国股债汇“三杀”。到4月11日，美元指数跌破100，收在99.77，创下2023年7月以来新低。同期，CNH和境内人民币汇率交易价（即银行间外汇市场次日凌晨3点收盘价，CNY）也升回7.30以内，分别收在7.2813和7.2926。

超级强美元周期或面临变盘

2011年4月开启了本轮全球超级强美元周期。然而，现在有两个契机可能让美元指数趋势性走弱，满足特朗普的弱美元偏好。一个是美国经济衰退，美联储大幅降息；另一个是美元信用动摇，投资者加速逃离美元资产。

耶鲁大学预算实验室分析，美国政府已宣布的关税政策将推高今年美国整体通胀率2.3个百分点，相当于给美国每个普通家庭每年造成3800美元的损失。密歇根大学的最新调查结果显示，今年4月份1年期和5年期通胀预期分别为6.7%和4.4%，分别创1982年和1991年来的新高。亚特兰大联储4月9日的最新GDPNow预测，今年一季度美国经济环比折年率将萎缩2.4%。最近，“Great Depression”（大萧条）的词条频频冲上X平台热搜。

4月9日披露的美联储3月份议息会议纪要显示，部分与会者担心美国总统已宣布或计划实施的关税政策幅度和范围超出业内预期。几乎全部与会者认为，美国通胀存在上行风险，而就业和经济增长存在下行压力，或令该机构陷入“艰难权衡”困境。一些与会者警告，金融市场若出现剧烈的重新定价风险，恐加剧经济面临的负面冲击。

4月6日，高盛将未来12个月美国经济陷入衰退的概率从此前的35%上调至45%。戏剧性的是，4月9日差别对等关税生效日，高盛将美国的衰退概率上修至60%，但随着当日美国暂缓对部分国家征收差别关税，又将衰退概率调回至45%。日前，摩根大通经济学家表示，美国政府在贸易和国内财政问题上持续存在政策混乱，这让美国股市和消费者信心受到打击，美国将难以避免经济衰退。根据其基于市场的衰退指标仪表板，在近期抛售中遭受重创的以小盘股为主的罗素2000指数目前显示，美国衰退概率为79%。

如前所述，互征高关税意味着中美贸易将陷入停滞。这既会给中国经济带来巨大冲击，也将是美国经济难以承受之痛。据美国国际贸易委员会统计，在国际海关理事会协调制度（HS）编码的22大类商品中，2024年，美国自中国进口占比20%以上的有七大类，合计占到美国自中国进口额的75.4%，较2017年回落5.2个百分点，但低于同期中国在美国进口份额下降8.1个百分点的降幅。其中，第十二大类和第二十大类商品分别占比40.5%和46.4%，合计占到美国自中国进口额的15.6%，较2017年仅回落了0.3个百分点。

美国彼得森国际经济研究所（PIIE）所长亚当·珀森最近在美国《外交事务》杂志上撰文指出，与白宫以为的必胜恰恰相反，中国在这场与美国的国际政治角力中，才真正占有主动性。因为美中巨额贸易逆差已经说明，美国对中国产品的需求要远大于中国对美国产品的需求。一旦白宫真把贸易停了，由于白宫没有给美国留出调整供应链的时间，做好失去中国供应链的准备，那么中方失去的是可以通过多种办法去替代的美钞，但美国失去的则是美国自己已经生产不了而且也替换不了的商品和服务。美国银行最新发布的报告警告称，苹果公司若将iPhone生产全部转移到美国，成本将飙升90%，并面临物流难题。

3月19日，美联储主席鲍威尔在议息会后的发布会上明确表示，如果劳动力市场意外疲软或通胀下降速度快于预期，美联储可相应放松政策。瑞银更是预测，若美国经济陷入衰退，美联储有可能重启量化宽松。这或将导致美指大幅走弱。

另一个挑战是，特朗普新政正在伤害美元国际信誉。近日，美国经济学家巴里·艾肯格林在英国《金融时报》撰文指出，美元的全球霸权即将终结，而这种变化可能比想象的更快到来。他的理由是：美国经济特殊或例外论受到挑战；一个经济体在全球贸易和金融中的权重下降会削弱促使其货币广泛使用的市场力量，扭曲的、破坏性的关税政策将加速这一过程；美国滥用经济金融制裁威胁美元地位；美国令人担忧的财政和金融前景；特朗普政府削弱美联储独立性的措施将严重损害美元资产的吸引力；美国债务证券的外国持有人是否会继续得到公平对待也存在疑问，等等。

以往，美股下跌时，美元通常扮演避险资产的角色，美元指数和美债价格上涨。甚至2020年3月疫情引发的美股“熔断”期间，资金逃向美元流动性，也是美指涨，美债、美股和黄金都在跌。然而，差别对等关税生效的当周（今年4月7日~4月11日），美股遭遇“过山车”，美指下跌3.1%，10年期和30年期美债收益率分别上涨47和44个基点。在美指、美债、美股齐跌的同时，伦敦现货黄金价格上涨5.8%，收在3231美元/盎司，再度刷新历史纪录。4月11日，法国央行行长弗朗索瓦·维勒鲁瓦·德加洛直言，美国政府的所作所为打击了人们对美元的信心。美元信任危机或将加速国际货币体系的重构，美指走弱恐难避免，特朗普将得偿所愿。

人民币有条件实现双向波动

近年来，笔者在展望人民币走势的三种情形中明确提出，若美国经济“硬着陆”，美联储势必大幅降息，美元有可能趋势性走弱，这或将意味着人民币的拐点来临。因为参考一揽子货币调节，美指与人民币汇率存在“跷跷板效应”，只要美指大幅走弱，人民币对美元就有可能升值。

自2022年以来，人民币调整已进入第四个年头。如果人民币能够借美指回调顺势反弹，有助于增加汇率弹性、实现双向波动。2017年，就是在特朗普交易大幅回撤、美指大跌的情形下，人民币对美元不跌反涨，重塑了央行汇率政策公信力，实现了“8·11”汇改的成功逆袭。去年三季度，人民币阶段性反弹，也终结了2023年7月至2024年7月连续13个月结售汇持续逆差的局面，于2024年8~10月连续3个月录得顺差。

当前人民币升值较2017年有更好的基础。截至去年底，中国民间对外净负债（即不含储备资产的对外净头寸）1598亿美元，较2016年底锐减85.6%，规模为2004年有数据以来的新低。这部分反映了近年来在人民币总体弱势背景下，境内企业和居民增加外汇资产配置（即“藏汇于民”），也是贸易大顺差没有体现为外汇储备增加的主要原因。预计，若人民币升值，或引起企业和居民减持外汇资产。去年8~10月份境内外汇形势好转，就受益于人民币反弹、市场结汇意愿增强（或持汇动机减弱），当期收汇结汇率（不含远期履约）均值较2023年7月至2024年7月均值上升了5.0个百分点。

同时，中美关税冲突进展至此，且中国已明确表示不跟了，下一步中美很可能重启经贸磋商。4月11日晚间，美国海关和边境保护局公布了一份《豁免清单》，将智能手机、电脑和其他电子产品排除在对等关税之外，中国产品也在这份清单之内。根据兰德中国研究中心汇编的数据，这些豁免涵盖了近3900亿美元美国进口商品，其中包括超过1010亿美元的中国进口商品（相当于给中国的关税打了八折）。如果中美由对抗转入对话模式，也将缓解市场恐慌情绪，利好人民币汇率。

不必过于担心人民币升值。因为在美指弱势情况下，人民币属于被动升值，人民币汇率指数（即人民币多边汇率或名义有效汇率）将保持基本稳定，加之中外通胀差异驱动的人民币实际有效汇率走弱，有助于维护中国出口商品的价格竞争力。反倒是如果美指大跌，人民币跟随美元对其他货币下跌，人民币名义和实际有效汇率加速下行，有可能加大其他贸易伙伴对中国产能输出的担忧。

当然，为应对美元指数和人民币汇率可能的调整，一方面，除了继续支持和鼓励境内企业用人民币计价结算外，还要引导其外币计价结算币种的多元化，减少对美元的过度依赖。另一方面，要引导境内企业改变过去形成的思维定式，强化风险中性意识。因为从多边汇率、实际汇率的角度讲，人民币对美元升值虽不一定影响出口竞争力，但鉴于中国企业外币结算中美元占比仍高达九成，故仍须警惕人民币升值对企业可能造成的财务冲击。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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管涛

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