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罗志恒资料图。本文摘自粤开证券首席经济学家罗志恒撰写的报告《924一揽子金融政策的深意：稳地产、稳股市、稳经济》。

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罗志恒解读央行新推货币工具：非银机构通过“互换便利”从央行换取的国债和央票，大概率不能进行“二次转卖”，只能以抵押方式获取流动性

罗志恒 马家进 原野

央行：创设两大支持资本市场的货币政策工具

1、创设证券基金保险公司互换便利，保证非银机构流动性相对充裕。

其一，“互换便利”的作用机制是“以券换券”。根据潘功胜行长发言，证券、基金、保险公司可以用符合条件的债券（信用债）、股票ETF、沪深300成分股等资产作抵押，换取央行的国债、央票等，获取流动性支持。即非银机构以低流动性资产作抵押，换央行高流动性资产。

其二，海外经验和我国实践中，均有与“互换便利”相似的工具。美联储于2008年金融危机期间推出了定期证券借贷便利（TSLF），允许一级交易商使用流动性较差的证券作为抵押，向美联储借入流动性较高的国债，便于在市场上融资，起到了提振市场的效果，2020年疫情期间也再度启用。我国相似的工具是2019年推出的央行票据互换（CBS），允许一级交易商以银行永续债从央行换入央票。这一工具提高了银行永续债的市场流动性，增强市场认购银行永续债的意愿（持有永续债等于持有央行的债券），从而支持银行发行永续债补充资本，为加大金融对实体经济的支持力度创造有利条件。

其三，“互换便利”不涉及基础货币的投放。“互换便利”不是“借贷便利”，央行不直接给非银机构提供资金，因此不会投放基础货币。同时，我国《人民银行法》明确规定，央行不得向非银金融机构提供贷款（国务院指定机构除外）。

其四，非银机构通过“互换便利”从央行换取的国债和央票，大概率不能进行“二次转卖”，只能以抵押方式获取流动性。根据央行票据互换工具的相关规则，“互换的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押，包括作为机构参与央行货币政策操作的抵押品”。由于“证券基金保险公司互换便利”与“央票互换工具”具有相似性，因此我们推断，从央行换取的国债等资产，不能直接进行现券买卖。也就是说，不存在“买入股票——找央行换债券——再将债券卖出”的链条。

其五，“互换便利”首期操作规模5000亿元。如果经过评估效果好，可能会有第二轮、第三轮。

其六，“互换便利”的效果主要有二：一是通过盘活证券、基金、保险公司的存量资产，激励其积极参与市场、活跃市场、稳定市场。二是避免非银机构因为流动性问题“套现离场”，防止同质化交易、赎回压力等可能造成的市场踩踏。

2、创设支持回购、增持股票的“专项再贷款”，鼓励上市公司回购，助力资本市场投资端建设。

其一，“专项再贷款”的作用机制是“先贷后借”。支持回购、增持股票的“专项再贷款”与“设备更新改造专项再贷款”等结构性货币政策工具的作用机制一致。即商业银行先给上市公司发放优惠利率贷款，然后向央行获取再贷款资金支持。上市公司用获得的贷款进行股份回购。

其二，“专项再贷款”会形成基础货币投放，但和平准基金这类央行直接“下场”买卖股票相比，具有显著差异。“专项再贷款”是通过激励相容机制，引导商业银行贷款给上市公司或主要股东，以进行回购和增持股票。这一过程是市场化的，商业银行完全自主决策，因此不会产生道德风险和利益输送等问题。如果央行直接“下场”买卖股票，低吸高抛，会面临财富再分配的诟病；高吸低抛，会遭遇利益输送的质疑。此外，央行直接买卖股票还会扭曲市场定价机制，更面临退出难题，而通过“专项再贷款”的方式则避免了相关问题，或是更适应我国当前形势的举措。

其三，支持回购、增持股票的“专项再贷款”首期额度是3000亿元，且未来有再度增加的可能。

其四，“专项再贷款”有利于引导上市公司进一步加大回购力度，进而提高投资者获得感，提高股市长期吸引力。上市公司以现金为对价，采用要约方式、集中竞价方式回购股份的，视同上市公司现金分红。简单说，回购等于现金分红，具有优化资本结构、维护公司投资价值、健全投资者回报机制等方面的功能作用。

整体来看，两大新工具股票资配，将银行，非银机构以及上市公司几大市场参与主体连接起来，通过央行提供支持，激励这些主体积极参与市场交易，进行价值发现、维持市场稳定，使资本市场内在稳定性长效机制逐步具象化。■